大舉并購后的長江健康(002435.SZ)表現出不健康的發展勢頭。

長江健康的前身為長江潤發，2016年，公司作價35億元收購長江潤發張家港保稅區醫藥投資有限公司(簡稱長江醫藥投資)100%股權后，向大健康領域轉型，公司更名為長江健康。

此后，公司又相繼收購華信制藥、鄭州圣瑪婦產醫院等多家公司，加碼大健康產業布局。

然而，長江醫藥投資在精準兌現業績承諾后，2020年的業績下降近三成。但因溢價收購形成的18.94億元商譽并未減值。

備受關注的是華信制藥、鄭州圣瑪婦產醫院兩標的，讓長江健康有些焦頭爛額。鄭州圣瑪婦產醫院處于持續虧損狀態，而華信制藥不僅業績不佳，還處于失控狀態。

2020年，長江健康投入的市場推廣費高達16.39億元，并未推動公司經營業績大幅增長。剔除政府補助等，主營業務盈利欠佳。

此外，募資已有4年多，長江健康的部分募投資目進展緩慢，至今尚未達到預定可使用狀態。

失敗的并購

外延式并購是推動產業轉型、規模擴大、業績迅速增長的重要途徑，但如果不慎于并購、不擅長整合，則會“消化不良”。

長江健康的前身長江潤發，主要從事電梯導軌系統部件的研發、生產、銷售及服務，2010年登陸A股市場，但其經營業績乏善可陳。從上市前2007年至上市后的2015年，公司實現的歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)在0.40億元小幅波動，基本上屬于止步不前。

2016年，長江潤發迎來歷史性轉折。這一年，公司通過發行股份及支付現金作價35億元收購長江醫藥投資100%股權，本次收購，形成商譽18.94億元。交易對方承諾，2016年至2018年，長江醫藥投資實現的扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)分別不低于2.77億元、3.52億元、3.92億元。

實際情況是，2016年至2018年，長江醫藥投資的扣非凈利潤完成數依次為2.80億元、3.58億元、4.05億元，整體完成率為102.07%，超出承諾數的金額只有2109.41萬元，堪稱精準達標。

2019年，長江醫藥投資虧損1.16億元，2020年，凈利潤為2.91億元。均較2018年大幅下滑。

2018年，長江健康收購的鄭州圣瑪婦產醫院、華信制藥60%股權，則是持續虧損。前者收購價2.17億元，后者收購價為9.30億元，還有0.6億元對其增資，后者交易的增值率達3.73倍。

耗資近10億收購的華信制藥情況如何呢?2018年，華信制藥實現扣非凈利潤為1.06億元，略高于承諾數1億元。按照承諾，2019年、2020年的扣非凈利潤為1.40億元、1.96億元。結果呢，2019年，虧損1352萬元，遠遠低于預期。

無奈之下，2019年，長江健康對其華信制藥全額計提商譽減值6.64億元。公司稱，因阿膠行業形勢發生了較大變化，華信制藥經營業績出現極大幅度下滑。

不僅如此，長江健康對華信制藥還失去了控制，目前，雙方紛爭不止。因此，從2020年開始，長江健康對華信制藥不再納入合并報表。

另一家標的鄭州圣瑪婦產醫院，2018年9月-12月，其實現營業收入4790萬元，凈利潤為-1026萬元。2019年，其營業收入和凈利潤分別為1.76億元、-2.19億元，虧損加劇。為此，公司對鄭州圣瑪婦產醫院也全額計提商譽減值。

一次性全額計提商譽減值，合計達8.46億元，這直接導致長江健康2019年經營數據頗為難看。當年，公司實現營業收入50.73億元，創了歷史新高，同比增長8.54%，凈利潤為-3.72億元、扣非凈利潤-6.30億元，分別同比下降201.41%、306.21%。

奇怪的是，長江健康并未對長江醫藥投資進行商譽減值，引發廣泛關注。公司回應稱，標的公司不存在減值跡象。

雖然長江健康未對長江醫藥投資計提商譽減值，但并購其形成的商譽18.94億元，仍然高懸，時刻有減值隱患。

緩慢的募投項目

熱衷并購的長江健康，募投項目推進緩慢，引發質疑。

2016年，在收購長江醫藥投資時，長江健康配套募資11億元。這些募資中，2.87億元投資抗感染系列生產基地建設項目、1.55億元投資盧立康唑系列生產車間建設項目、1.34億元投資復方枸櫞酸鉍鉀膠囊生產車間建設項目、1.18億元投資企業研發技術中心及微球制劑研發中心建設項目、7576萬元用于企業信息化建設項目、3億元用于支付收購現金對價、3000萬元用于支付中介機構費用。

募集資金到位后，長江健康變更部分募投項目。2018年8月22日，公司公告，擬將原募投項目“復方枸櫞酸鉍鉀膠囊生產車間建設項目”和“盧立康唑系列生產車間建設項目”終止，變更募集資金2.8億元及利息用于收購華信制藥60%股權。

公司解釋稱，復方枸櫞酸鉍鉀膠囊的生產批件因政策變動導致審批時間超過原定預期，項目存在延期實施的可能性，且該產品研發時間比預期長。盧立康唑乳膏制劑的市場銷售增長速度未達預期，現有產能仍可滿足未來幾年的銷售需求。

產品研發尚未成功，長江健康就急著募資建設生產車間，究竟是圈錢還是投資決策不審慎?

2020年年報顯示，長江健康的募投項目進展緩慢?？垢腥鞠盗猩a基地建設項目投資進度為44.56%，企業信息化建設項目投資進度為31.86%。時隔四年多，仍然未完成。

對此，長江健康回應稱，抗感染系列生產基地建設項目擬投入募資2.87億元，新建粉針生產車間及凍干生產車間，原計劃在2年內建成投入運營，該項目主體基建工程已完成，受疫情等因素影響，導致該項目驗收和設備采購、安裝等稍有延遲。目前，該項目已逐步投入使用，開始驗證批量生產。

企業信息化項目擬投入募資7576萬元，原計劃在2年內建成投入運營，目前已累計投入募資2524.43萬元，占投資總額的33.32%。未能按時完成，公司仍將其歸咎于疫情等因素。

并購標的業績爽約、募投項目進展緩慢，導致長江健康經營業績欠佳。

2020年，公司實現營業收入42.41億元，同比下降16.41%，凈利潤2.71億元、扣非凈利潤1.52億元，均實現了扭虧為盈。而2017年、2018年，公司實現的凈利潤分別為3.35億元、3.67億元，2020年的凈利潤均不及2017年、2018年。

但是，當年，公司收到的政府補助等其他收益1.34億元，占凈利潤的49.49%，接近一半。

有意思的是，2020年，長江健康投入的市場推廣費達16.39億元，占當期營業收入的38.64%。市場推廣費中，并未包括公司的促銷費、展覽廣告費等。巨額推廣費，并未推動營業收入增長，反而吞噬了凈利潤。

與巨額市場推廣費相對應的是，長江健康的研發支出要吝嗇不少。2019年至2020年，公司的研發投入分別為1.22億元、0.85億元，約占當期市場推廣費的6.55%、5.19%。

不僅如此，2020年，公司研發投入中，資本化金額為1608.09萬元，資本化比例為18.96%，較上年提升18.96個百分點。研發投入資本化，變相減少了當期費用支出。

由此可見，接連大舉并購后，長江健康的盈利能力依舊不佳。