7月30日中央政治局會(huì)議后，市場(chǎng)形成了下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的主流預(yù)期。順著這樣的預(yù)期情形來推演政策，投資者目前更加關(guān)注的是下半年財(cái)政擴(kuò)張、基建投資提速和貨幣政策的配套寬松，進(jìn)而展望在穩(wěn)增長政策發(fā)力后可能會(huì)產(chǎn)生的股市風(fēng)格切換。

結(jié)合各方面信息看，三季度經(jīng)濟(jì)確實(shí)可能存在一個(gè)階段性的小周期需求低潮。美國非農(nóng)就業(yè)新高，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的時(shí)點(diǎn)越來越近，地產(chǎn)景氣放緩，國際貨運(yùn)恢復(fù)緩慢，將給中國出口帶來負(fù)面影響;國內(nèi)下半年同樣面臨房地產(chǎn)銷售降溫，消費(fèi)受到疫情反復(fù)的抑制，財(cái)政支出形成實(shí)物工作量則要到2021年年底2022年年初，內(nèi)需也面臨一些困難。

然而，當(dāng)投資者在估計(jì)穩(wěn)增長政策的時(shí)候，還需要有兩個(gè)前置分析：一是尋找引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行的原因，這樣政策才能對(duì)癥下藥;二是如何看待作為參照系的經(jīng)濟(jì)潛在增速，這樣才能判斷政策的力度。過剩經(jīng)濟(jì)的增長瓶頸在需求，短缺經(jīng)濟(jì)的增長瓶頸在供給，目前中國經(jīng)濟(jì)增長的約束二者皆有，應(yīng)對(duì)政策需要兩條腿走路。工業(yè)產(chǎn)能利用率處于多年來最飽和階段，PPI漲幅處在歷史高位，表明短期刺激需求的空間可能有限，更重要的是，疫情的持續(xù)存在和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化使得我們需要重估總需求能觸及的邊界。以優(yōu)質(zhì)供給帶動(dòng)有效需求，以有效投資升級(jí)和擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，方能在長期高質(zhì)量地穩(wěn)增長。因此，股市價(jià)值與成長的風(fēng)格會(huì)趨于平衡，但強(qiáng)力刺激政策引發(fā)劇烈風(fēng)格切換交易的概率并不高。

經(jīng)濟(jì)的潛在增速是否會(huì)因疫情重估？

疫情后全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能弱。發(fā)達(dá)國家主要受到刺激政策驅(qū)動(dòng)，甚至勞動(dòng)力市場(chǎng)也一度在等待“財(cái)政紅包”中躊躇不前，就業(yè)參與率下降。但目前美國一些由共和黨控制的州準(zhǔn)備提前退出失業(yè)救助金計(jì)劃，大部分已從6月開始停止發(fā)放失業(yè)補(bǔ)貼，基建刺激方案一再縮水，2022年政府還將縮減聯(lián)邦預(yù)算支出。衡量美國住房市場(chǎng)景氣的NAHB住房市場(chǎng)指數(shù)7月為80，較上月繼續(xù)回落。下半年美聯(lián)儲(chǔ)Taper的腳步將越來越近，中短期內(nèi)美國財(cái)政偏緊，全球經(jīng)濟(jì)將面臨周期性回落，中國外需亦難免受到影響。

中國內(nèi)需也經(jīng)歷了年中的陣痛。洪災(zāi)和疫情的反復(fù)不僅導(dǎo)致部分地區(qū)的生產(chǎn)活動(dòng)因?yàn)榉姥捶酪叨黄戎袛啵覍?dǎo)致線下需求尤其是服務(wù)消費(fèi)受到影響，尤其是七八月份的暑期旅游、文娛、餐飲等線下消費(fèi)場(chǎng)景受到?jīng)_擊。此外，房地產(chǎn)銷售也可能由于金融條件偏緊而面臨下滑。

盡管經(jīng)濟(jì)有放緩跡象，但央行在8月9日發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中再次解釋稱，7月降準(zhǔn)是通過流動(dòng)性管理優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，前瞻性考慮了稅期高峰、MLF到期、地方債加快發(fā)行等影響因素，注重保持市場(chǎng)資金供求平衡。

為何從中難以讀出貨幣政策明確要刺激經(jīng)濟(jì)的意思?在和疫情的長期斗爭中，堅(jiān)持人民生命安全至上是不容置疑的。現(xiàn)在一切當(dāng)然首先要服從于防疫政策，這相當(dāng)于給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行加上了一個(gè)外部約束，如果疫情和防疫政策暫時(shí)看不到結(jié)束，甚至長期存在，那么我們對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的長期趨勢(shì)也要根據(jù)防疫政策和社會(huì)的反應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的修正。如果疫情防控長期化，這將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行。

實(shí)際上，長期供需還面臨一些內(nèi)生結(jié)構(gòu)性因素的影響。以人口老齡化為例，在全社會(huì)消費(fèi)增速下降的同時(shí)，老年人口的消費(fèi)需求可能成為未來長期增長的領(lǐng)域，但相關(guān)的商品和服務(wù)顯然是不夠的。再以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展為例，這可能會(huì)抑制部分高耗能行業(yè)、高排放行業(yè)的短期增長。不過，綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展也將創(chuàng)造新的需求，催生新的產(chǎn)業(yè)，像節(jié)能環(huán)保、清潔能源這樣的綠色行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)也將創(chuàng)造巨大的市場(chǎng)需求。相比于美國疫情中供需缺口和通脹壓力很大程度上產(chǎn)生于勞動(dòng)力市場(chǎng)，中國則主要出現(xiàn)在商品市場(chǎng)。因而，上游行業(yè)將會(huì)繼續(xù)分化，高效環(huán)保的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能和兩高的低效產(chǎn)能將會(huì)面臨不同的處境。

整體均衡與結(jié)構(gòu)失衡

風(fēng)格切換的表象看起來是資金博弈，追根溯源還是經(jīng)濟(jì)基本面變化和政策應(yīng)對(duì)。

中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)不在于短期的增速高低，而在于實(shí)現(xiàn)長期的均衡。然而，現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)沒有絕對(duì)均衡的臨界點(diǎn)，達(dá)到相對(duì)的供求均衡已是理想狀況，反映為溫和的通脹和較低的失業(yè)率。但即便退而求其次，政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長仍要解決宏觀相對(duì)均衡下的結(jié)構(gòu)性矛盾。

2021年以來，通脹持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)，背后是全球需求和供給受到疫情、氣象災(zāi)害、刺激政策等外生因素的干擾。截至2021年6月，PPI與CPI的同比增速差處于歷史高位，意味著通脹壓力在上游偏高而在下游較低。展望下半年，這些外生因素終將弱化，通脹會(huì)回歸由長期供需基本面決定的趨勢(shì)。

央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中重申貨幣大量超發(fā)必然導(dǎo)致通脹，穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵是要穩(wěn)住貨幣，是對(duì)下半年貨幣政策的提綱挈領(lǐng)。央行解釋稱，央行投放的基礎(chǔ)貨幣是用于銀行體系滿足準(zhǔn)備金和支付清算的需要，而由銀行通過貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造的貨幣才是經(jīng)濟(jì)主體使用流通的資金。長期看通脹與貨幣關(guān)系密切，而不是基礎(chǔ)貨幣。上一輪金融危機(jī)當(dāng)中，歐美日等發(fā)達(dá)國家量化寬松是央行購買二級(jí)市場(chǎng)上的存量國債，商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量(廣義貨幣)增速并不高，和其名義GDP增速基本匹配，因此沒有產(chǎn)生通脹;而本輪新冠疫情當(dāng)中，發(fā)達(dá)國家央行發(fā)行貨幣購買增量國債，財(cái)政又大量發(fā)放補(bǔ)貼擴(kuò)大支出，帶動(dòng)廣義貨幣增速大幅上行，因此產(chǎn)生了通脹。

就業(yè)方面，中國全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均為5.2%，比上年同期下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，比一季度下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，低于5.5%左右的預(yù)期目標(biāo)。全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)698萬人，完成全年目標(biāo)任務(wù)的63.5%。二季度末，外出務(wù)工農(nóng)村勞動(dòng)力1.8億人，已經(jīng)基本恢復(fù)到了2019年同期水平。不過，就業(yè)的結(jié)構(gòu)性不平衡問題同樣明顯，國家一方面在有序地延長退休時(shí)間，以緩解長期的勞動(dòng)力不足;另一方面又要解決年輕人就業(yè)難的問題。6月份，16-24歲城鎮(zhèn)的青年調(diào)查失業(yè)率為15.4%，比上個(gè)月上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)，和上年同月持平。其中，20-24歲的大專及以上人員失業(yè)率還要更高一些。

二季度全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為78.4%，比上年同期上升4.0個(gè)百分點(diǎn)，比2021年一季度上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史高點(diǎn)。分行業(yè)看，石油天然氣、化纖、黑色金屬、有色金屬、通用設(shè)備、電器機(jī)械等行業(yè)產(chǎn)能利用率在80%以上。產(chǎn)能利用率高企意味著供需處于緊平衡。

7月政治局會(huì)議再提“做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作”，同時(shí)就碳中和工作提出“堅(jiān)持全國一盤棋，糾正運(yùn)動(dòng)式‘減碳’，堅(jiān)決遏制‘兩高’項(xiàng)目盲目發(fā)展。” 在7-8月疫情和洪澇災(zāi)害影響下，短期供求兩端都有負(fù)面沖擊，不過若中國經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)為主的雙循環(huán)”形成長期趨勢(shì)，產(chǎn)能利用率在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)偏緊的可能性是值得關(guān)注的。

從通脹、就業(yè)、產(chǎn)能的情況來看，雖然整體數(shù)據(jù)尚可，但結(jié)構(gòu)性矛盾同樣明顯，局部的需求過剩和供給不足同時(shí)存在。克制的刺激政策和持續(xù)的供給側(cè)改革、擴(kuò)大高質(zhì)量投資大概率將是下半年的經(jīng)濟(jì)主線。

因此，一方面，短期內(nèi)在政策預(yù)期分化、沒有大水漫灌引發(fā)增量資金大量涌入的階段，風(fēng)格切換很難以悄無聲息的方式平滑地發(fā)生，局部的博弈會(huì)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)加大;但另一方面，引發(fā)指數(shù)行情的全面風(fēng)格切換也不具備條件，投資者在下半年可以期待的是相對(duì)上半年風(fēng)格更加平衡和估值適度回歸的結(jié)構(gòu)性行情。

上半年，整體固定資產(chǎn)投資兩年平均增長4.4%，制造業(yè)投資兩年平均增速為2.0%，但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資兩年平均增長高達(dá)14.6%，比一季度還加快了4.7個(gè)百分點(diǎn)，其中高技術(shù)制造業(yè)投資和服務(wù)業(yè)投資增長都是在加速的。高新技術(shù)領(lǐng)域投資基數(shù)低，目前還不足以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，不過星星之火可以燎原，由優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造的需求會(huì)逐漸被市場(chǎng)接受，進(jìn)而和供給側(cè)形成相互促進(jìn)。隨著新需求規(guī)模擴(kuò)大，現(xiàn)有的產(chǎn)能將會(huì)從初期過剩變得供不應(yīng)求，而滿足老需求的產(chǎn)能終會(huì)折舊和換代淘汰，對(duì)應(yīng)相關(guān)企業(yè)的衰落。因此，擴(kuò)大有效率的投資既是解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的鑰匙，也將給相關(guān)領(lǐng)域的投資者帶來豐厚的回報(bào)。當(dāng)然，效率對(duì)企業(yè)而言最好的衡量指標(biāo)就是盈利，對(duì)社會(huì)公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施來說還應(yīng)包括使用率和社會(huì)效益等綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，而無論哪個(gè)領(lǐng)域的低效投資都不是政策希望看到的。