“紅黃綠”監管或更多著重在對募集資金用途的限制上，而非完全禁止城投發債。

自年初傳出交易所可能采用“紅黃綠”監管措施來約束城投債發行的消息后，市場對城投債的“審批新政”頗為關注。第一財經記者了解到，目前交易所和銀行間交易商協會對城投債均會進行分檔審理，但分檔名單并不對外公布，且對于不同檔位的發債主體，監管對其募集資金用途有不同的限制。

比如，有的只能用于償還有息債務;有的可以償還有息債務和用于經營性項目建設;有的還能用于補充流動資金等。在業內人士看來，這反映出此次“紅黃綠”監管更多著重在對募集資金用途的限制上，而非“一刀切”完全禁止城投發債。

接受記者采訪的從業者表示，對募資用途的限制將進一步加劇城投債的“信用分層”，尤其是部分信用資質差、財力較差的區域，再融資成本和難度都將會加大，需關注再融資風險;而負債率低、資質優良的城投則基本不受影響。

部分城投募資用途受限

據悉，財政部從2019年起建立了地方政府隱性債務風險等級評定制度，通過對各地隱性債務及債務率進行評估，將債務風險等級分為了紅(債務率≧300%)、橙(200≦債務率<300%)、黃(120≦債務率<200%)、綠(債務率<120%)五個分線預警等級，此被視為防范、控制地方債務風險的一大重要舉措。

通過分檔，相關部門可進行地方債額度的合理分配，但在此前，此類分檔并未與城投債的發行約束建立直接聯系，直至年初時，有消息傳出，交易所或將依據區域分檔來劃分審批城投債“新政策”，如紅色檔暫停發放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔不受限制等，備受市場關注。

第一財經記者獲悉，目前，不管是交易所還是交易商協會在對城投債的審批上均會進行分檔審理，且對募集資金進行不同的限制。

比如，交易所近期已取消了“單50”限制，而是按照隱性債務的名單來判定。在具體分類上，重點支持市級及以上國有企業，主要關注其隱性債務是否偏高，若財務指標等經營數據審核標準正常，但在隱性債務名單內的企業，則只允許償還有息債務。

另外，“對于區縣級國有企業，不僅要看隱性債務，也要看地方政府債務率，暫定為若在紅色區域，只能借新還舊。”一位頭部券商承銷人士告訴記者，“當前整體趨勢是，對這類企業的財務指標等經營數據審核趨嚴。”

前述頭部券商承銷人士還對記者稱，在財政部隱形債務名單中的平臺，如果提前償還了債務，可請相關部門更新名單，考慮募集資金用途時可以不受此影響;或者請地方財政出說明，表示已經償還掉，隨后關于募集資金用途需與交易所一事一議。

交易商協會方面，記者了解到，協會已要求城建類企業必須開立募集資金監管賬戶，且募集資金監管協議需上傳系統。凡是納入隱性債務名單內的發行人，都需出具募集資金用途的情況說明，同時主承銷商也要出具關于資金用途的盡調報告等。

至于具體募集資金要如何使用，交易商協會是按照分類處理的原則進行限制，但具體分類標準不對外公開。有債券承銷人士告訴第一財經，“目前猜測，分類并不是根據區域劃分，可能是單戶單策。”如第一類企業只能償還有息債務，第二類企業不僅可以償還有息債務，也可以用于經營性項目建設;第三類和第四類企業均可以償還有息債務、經營性項目建設和補充流動資金，但第三類企業要強調不新增隱性債務。

“這些限制當前只是公募債層面執行，預計隨后也會拓展到其他品種。”上述債券承銷人士說道。

另關于交易所和協會的分檔名單，多位債券承銷人士告訴記者，這一名單并不對外公布，并且在交易商和協會內部也是保密的，僅有個別人有權限看。通常是，項目報進去以后會有人專門比對名單，如果屬于紅色的話，會通知主承，對募集資金用途進行修改。

城投債內部分化加劇

實際上，對募集資金用途的限制自2019年來就已初步顯露。據華泰證券固收團隊統計，從2019年以來，城投債的募資用途就逐漸受限，專項項目投資、補流用途減少，償還存量債務用途增加。

分時間區間來看， 2004年及之前，募資用途為專項項目投資的城投債占據絕對多數;2005～2012年，募資用途仍然以專項項目投資為主，補充流動性資金有所增加;2013～2017年，專項項目投資用途逐漸減少，償還存量債務和補充流動性資金兩類用途有所增加。

而自2019年以來，城投債募資用途進一步向償還存量債務集中，這一時間也與建立全口徑風險管理系統的時間相符。到了2020年，償還存量債務在總發行金額中的占比達到74.7%，且呈現持續提升的趨勢;專項項目投資、補充流動資金兩類募資用途的比例分別下降至20%以下。

從監管機構來看，不同監管機構對城投債募資用途的監管力度也有區別。華泰證券的研報稱，相比而言，目前協會監管的債券用于償還存量債務的比例最高，限制最嚴;而交易所則仍有進一步調整的空間，這也可能是“紅黃綠”監管的現實基礎。

在業內人士看來，對募集資金的嚴控也是一種精細化管理的體現，不僅有利于控制債券體系內的風險，也將在一定程度上加速城投債的信用分層。“比如債務負擔較重、財力較弱的地區，隨著監管加碼，募資用途將受到更嚴格的管控，再融資難度明顯加大。”前述債券承銷人士對記者稱，市場對這類企業的認可度也會下降，需警惕他們的再融資風險。

華泰證券研報也提及，考慮到部分城投區域基本面較差，債券市場化發行難度本已較大，有的城投甚至時有8%以上的高收益債券成交。而限制募資用途，將會影響投資人心理預期，引起買方機構自發性收緊，使得城投融資成本攀升，融資條件持續惡化。

“信用分層”在數據上已有體現。據廣發證券固定收益首席分析師劉郁統計，2021年3月，31省城投公募債信用利差中有21個收窄，但從分位數水平看，過半數仍處于較高水平。

如從公募債利差看，云南、貴州、內蒙古、遼寧信用利差處于高位，分別為547BP、497BP、474BP、426 BP，且多數仍在持續走闊;而上海、廣東、福建、北京等優質地區公募債利差已壓縮至100BP以內，且多數仍在持續壓縮。“市場仍在自發地抱團優質區域，賣出差資質區域。”劉郁對記者稱。

此外，在一級發行市場，自2020年11月永煤違約以來，河南省城投債再融資就持續受阻，至今仍處于信用修復期;部分債務率較高的省份發行城投債勢頭也相應減弱，如云南省3月份僅發行38億元，凈償還規模73億元。

據中證鵬元整理，今年3月高級別主體發債占比上升，主體評級中樞明顯上移。具體看，AAA主體發債201只，占比25%，比上月回升0.2個百分點;AA+主體發債357只，占比45%，比上月增長6.1個百分點;而AA主體發債224只，占比28%，較上月下降5.5個百分點。作者：段思宇