首發（IPO）詢價新規實施已超半年，隨著新股破發數量增加，市場各方更加關注“定價能力”與“新股研究”的重要性。

券商中國記者對近期發行市盈率超過90倍且遠高于行業平均市盈率的注冊制新股作了統計，發現在極端報價中，不乏頭部公募基金、百億規模私募、險資、外資機構的身影。

在多位業內人士看來，盡管IPO詢價新規實施已久，但網下詢價仍然存在“無腦打新”現象。這背后有諸多因素，比如博入圍的思維沒轉變，更有部分基金公司仍用“入圍率”來考核，導致機構博中簽而報高價。也有人士認為，還存在新股研究不足的因素，尤其是小型買方機構沒有足夠的研究力量。

當前網下參與詢價的機構數量創下新低，體現出市場參與主體的博弈，這也是市場自發調節的結果。據了解，部分詢價機構沒有新股研究能力而暫時退出，一旦市場轉好，可能又會“隨大流打新”。

值得注意是，新股“破發”現象引起了監管機構關注。近日，上交所組織多家券商召開座談會，對當前市場“破發”現象進行了研討。上交所強調，各主承銷商應當按照協會規范要求審慎撰寫投資價值報告，充分開展投資者路演溝通工作，提升市場風險，管理好發行人估值定價預期，合理規劃募投項目，在充分考慮市場、行業及承銷風險后，審慎確定發行價格。下一步，考慮將大比例破發等指標納入主承銷商執業質量評價等。

誰在破發后仍報高價？

多家券商資本市場部人士向券商中國記者表示，近半年來，部分詢價機構思維還沒有完全轉變過來，逢新必打，對新股研究的重視程度沒有顯著提升。

數據顯示，新股破發潮今年1月份就已出現，彼時注冊制新股中已有25%的企業出現上市首日破發。3月的前三周（1日-25日）注冊制新股上市首日破發占比已達到35%。

市場低迷，破發風險明顯大增，逾30%的上市首日破發效應似乎未完全傳導到一級半市場。從3月28日開始啟動招股工作的新股中，依然有詢價機構報出極端價格，令人費解。

以近期上市的某只新股為例，發行價為20多元，有機構網下卻報出逾百元的高價。另一只新股發行價格為100元出頭，有10家詢價機構給出200元以上高價。

券商中國記者選取了觀察樣本———在3月28日至4月12期間啟動招股工作，發行市盈率在90倍以上且遠高于行業市盈率的共有7只注冊制新股。在這7只股票詢價過程中，一家頭部基金公司和華南一家大型基金公司的報價均有3次被列入“高價剔除”。有兩家位于北京的人壽保險機構多次出現在“高價剔除”名單中。

此外，兩家百億規模的私募以及上海一家外資機構的資管公司，報價同樣多次被列入“高價剔除”名單。

多因素導致“無腦報價”

今年在破發預期明顯的情況下，為何還有如此多機構投資者報價偏高，是“人傻錢多”還是“反應滯后”？

“我覺得可能有些詢價機構的思維還沒有轉變過來，還停留在以前博入圍的固有模式，這個現象存在的，為了入圍就會報高價”，一家大型券商資本市場部負責人稱。

有投行人士稱，部分詢價機構定價能力有欠缺，且有搭便車心理，既然詢價新股只剔除1%的高價，若有其他機構把價格報低，那自己報高點也無所謂，最終申購仍然按照發行價來。

另一家頭部券商資本市場部人士持同樣觀點，稱多數詢價機構“無腦打新”。他向記者反問，“如果網下機構花時間研究新股并給出有價值判斷的報價，但最終還是不得不與其他機構爭搶中簽率，那他為什么有動力做新股研究？”

欠缺專業的新股研究能力是一方面，另一方面詢價機構內部以“入圍率”考核，在當下破發常態化時期，該指標的考核是否還適用需要重新審視。

一名中型券商人士向記者介紹買方的內部報價機制，早在詢價新規改革前，很多機構對打新產品的考核是“報價入圍率”。彼時，新股穩賺不賠，入圍率直接與收益掛鉤。如今新股市場出現破發，仍有機構繼續考核該指標，一定程度影響負責報價的員工把價格往高報。

申萬宏源負責發行的相關人士補充提到，雖然破發會導致部分虧損，但機構投資者會考慮產品的整體收益率，由于每只產品在每只新股上的獲配金額較低，破發對于產品的整體收益率影響不大。綜合考慮，在面對入圍率和收益率兩個重要考核指標時，機構投資者還是會傾向報高價博入圍。

當部分詢價機構不具備新股研究能力，賣方投價報告就成為了詢價機構報價重要參考。

新股研究成“稀缺品”

那么，新股的高比例破發是否會引起機構對新股研究的重視？打新策略是否會發生變化？對此，多名業內人士認為，理論上確實應加大研究，但是，很多機構沒有足夠的新股研究能力。

前述頭部券商資本市場部人士表示，從目前詢價機構行動來看，所謂的報價策略變化就是“不參與打新，而不是花點時間研究新股，報出合理價格?！?/p>

據了解，目前注冊制新股網下參與詢價的機構數量創下新低，大概有250-320家的詢價機構，此前高峰時期超過500家。

深圳一位中型券商資本市場部人士表示，“很多詢價機構沒有新股研究能力，尤其是小型買方機構不具備研究力量，現在市場行情不好，那就干脆不打新?！痹谒磥?，無論是破發潮之前還是當下，新股發行定價有多合理，是否能反映企業真實情況，并不好說。

某中型券商研究所負責人向記者表示，以打新產品收益率來觀察，詢價新規之后，研究能力較強的基金公司打新產品收益率會更高，也從側面反映了當前的新股詢價機制對機構的研究定價能力提出更高的要求。

他認為，新股破發影響了機構的參與熱情。尤其對于險資、“固收+”基金等絕對收益資金影響較大，其參與打新比例均有顯著下降。如果新股市場繼續趨冷，資金可能會進一步退出打新。

從買方角度來看，優美利投資總經理賀金龍表示，當前詢價機構更需對新股進行獨立研究、自主報價，對“四值孰低”的定價要求以及內部博弈、入圍區間的考量都應趨于理性。詢價機構應多研究上市公司及其所在行業的基本面和成長性，慎重考慮打新和詢價。

華東一位券商資管人士向券商中國記者表示，詢價機構確實需要加大對新股的研究，但實際上，很多機構沒有這么多人手去覆蓋新股研究，這需要投入很多時間和成本。預計面對目前的市場環境，打新熱潮會逐漸褪去。

私募排排網旗下融智投資基金經理胡泊表示，打新策略從統計和概率分布的角度來看依然是較好的策略?！八侥疾┤我粋€券打新收益的風險加大了，策略上應該通過積極參與打新來獲取新股整體平均收益率。對于詢價來說，還是要基于上市公司的基本面來進行合理的估值報價，如果報價過高，很容易受到市場的懲罰?！?/p>

對于當前新股詢價市場，承銷商作為中介機構更應拿出專業估值定價能力，比如進一步發揮投價報告在發行定價中“錨”的作用。

但有業內人士認為，當前承銷商在定價環節中未能充分發揮專業的估值定價作用，甚至有承銷機構存在惡意抬高價格的嫌疑。

前述深圳中型券商資本市場部人士向記者表示，目前詢價機構對新股不了解，尤其面向科創板的新興行業進行估值難度很高，“他們主要以承銷商投價報告的建議作為參考。但是，投價報告往往會聽取發行人的意見，所以給出的投資建議實際上有一定水分。”

堅持市場化改革

對于目前IPO詢價中出現的非理性報價現象，業內人士建議，可以從多個方面進行制度優化。

前述頭部券商資本市場部人士認為，應引入券商自主配售權，一定程度上能鼓勵基金公司投入相應的資源做新股研究。

以香港IPO承銷發行制度為例，主承銷商向專業投資者和基石投資者的自主配售方面，擁有較大自主分配權，可以自行給投資者進行級別區分并決定配售數量。承銷商考慮的因素有：投資者條件、報價和參與路演的情況、過往投資或與承銷商的戰略合作關系等。A股IPO市場也曾引入券商自主配售制度，后來因市場對承銷商利益輸送問題有較大爭議而停止。

投行人士王驥躍則提出三點建議，首先，建議修改發行規則，網上發行或網下發行棄購30%以上就中止發行，之后再擇機發行，提高二級市場對新股發行的市場約束。其次，建議把剔除1%高價，調整為剔除極端報價，比如剔除所有機構報價中位數上下30%或50%之外的報價，當然也可以只剔除高價部分，然后再計算四數區間并定價。最后，建議多次極端報價的機構應當被視為不具備報價能力，列入網下詢價機構黑名單，限制一段時間不得參與網下報價。

事實上，業內人士普遍認為，市場化改革已取得階段性勝利，接下來改革要有定力，繼續堅持市場化改革方向。

申萬宏源負責發行的相關人士接受券商中國記者采訪時表示，破發是新股發行市場化的正?，F象，需正確理性的看待。應堅持市場化改革方向不動搖，鑒于我國資本市場發展歷程，必要監管不可或缺，建議監管能及時出臺相關政策。

前述大型券商資本市場部負責人向記者分析，現在新股破發并不是普遍性破發，而是特定行業特定股票的破發，這是市場機制在發揮作用，也是市場自發調節的結果。“應該說，新股詢價制度改革走到這一步很不容易，在市場化方面有長足進步。改革需要定力，朝著市場化方向往前走，讓市場漸漸成熟。”

近日，上交所組織多家券商召開座談會，對當前市場的破發現象進行研討。對于如何加強新股承銷工作，降低破發、棄購風險，參會的券商負責人均承諾，將充分履行資本市場“看門人”職責：

首先，將進一步規范投價報告撰寫要求，審慎進行估值假設，估值結論要客觀體現公司合理價值。

其次，在定價時以頭部保險公司、公募基金等長期投資者的報價作為主要參考，合理審慎確定發行價格。

第三，做好發行人及股東預期管理，及時傳導近期市場情況，做好發行人教育，引導發行人合理募資、謹慎選擇發行時間窗口。

第四，強化路演溝通，傳遞企業合理投資價值，充分做好市場風險揭示工作，要求網下投資者遵循合規報價要求，提醒網上投資者棄購合規風險。

新股研究供給不足，中小券商緊抓業務機遇

譚楚丹

全面注冊制時代即將來臨，但在新股定價環節上，無論是詢價機構還是承銷商，部分仍然不具備與注冊制相匹配的理念和定價能力。新股研究的匱乏不僅體現在投資端和定價端上，供給端實際上也嚴重不足。

券商中國記者走訪獲悉，券商研究所對注冊制新股研究的覆蓋還不夠，多數僅對打新收益進行預測分析。在核心的個股研究方面，只有個別研究所對大多數新股進行覆蓋。深究背后原因，研究所既有投入產出性價比的考量，也有擔心涉及內部利益競爭的問題。

目前，已有中小券商研究所將新股研究作為“彎道超車”的新賽道，更有第三方研究機構、首發（IPO）咨詢公司陸續考慮切入新股研究大市場。有業內人士呼吁，新股研究關系到注冊制定價能力，市場各參與主體應加大參與的深度，注重新股估值研究。

券商研究所顧慮較多

券商中國記者調查發現，目前提供新股研究的賣方并不多，而且研究方向、研究頻率也有明顯差異。

從研究內容來看，較為常見的新股研究是對網下打新收益進行統計和預測，監測基金產品報價動向和入圍率。部分賣方會對近期即將上市的新股進行簡單介紹，從主營業務、盈利能力進行概要梳理。研究頻率通常一周一次，以“新股研究周報”方式呈現。

對于網下詢價機構的核心需求，也有賣方提供個股深度研究，但覆蓋面有較大差異。華南一家大型券商研究所人士表示，在新股方面，其僅對熱點公司、大型企業進行覆蓋。

深圳一家中型券商資本市場部人士向券商中國記者表示，“目前全市場只有1-2家賣方對新股大范圍覆蓋。我們所接觸的詢價機構，大多參考這兩家券商研究所提供的新股研究報告，主要因為他們覆蓋的新股比較全?！?/p>

注冊制試點已開展近3年，券商研究所沒有大舉布局新股研究，原因何在？前述華南大型券商研究所人士認為，一是人手不夠，做不到全行業覆蓋；二是新股發行初期，信息量少，可分析的內容有限。三是內部利益劃分問題不好解決?！拔覀兡壳皼]有分析師專職做新股研究，因為做新股研究的分析師可能會跟相關行業分析師存在競爭關系，比如搶資源、搶與上市公司合作。所以我們更多從行業視角去看，由行業分析師來決定，他們如果關注到產業上下游中有不錯的新股，會進行深度分析?！?/p>

這也是前述深圳券商資本市場部人士認為多數賣方在新股研究領域做不起來的原因，“一是覆蓋少，二是行業分析師和上市公司交好不交惡，從買方視角來說，很難評價行業分析師的公允性?！?/p>

此外，從投入產出比來說，券商研究所加大人力、物力投入到新股研究服務，買方不見得會因此增加分倉傭金。從現階段來看，新股研究更多是一個成本項目。因此，有賣方表示，投入人力做新股研究，動力不足。

新股研究市場并不悲觀

盡管如此，仍有機構認為“新股研究”市場發展空間巨大，計劃加大布局力度。華東一家小型券商研究所人士表示，公司研究所非常重視新股研究，將以此作為彎道超車的路徑。

華北一家小型券商研究所人士認為，隨著全面注冊制即將實施，A股市場將會進一步擴容，新上市公司會越來越多?！笆袌鲂枰獙I的新股研究定價，這需要我們投入更多研究力量，這是一個長期的趨勢。大賣方可能不愿意做，對我們小賣方而言，可能是個機會，可以在這些細分領域提供差異化服務?！?/p>

記者注意到，為加大對新股研究的關注度以及解決內部利益競爭問題，部分賣方已經打通機制。比如，有的賣方把新股研究放在策略組或直接單設新股研究小組，當一家企業即將發行上市，先由專職的新股研究分析師對其進行研究。當企業成功上市之后，再由行業分析師進行深度研究。

不只是小型券商研究所在關注新股研究市場，還有第三方機構計劃介入其中。北京一家IPO咨詢公司人士表示，“實際上是要求把發行人的基本情況講明白，能夠傳遞新股真實價值。這對我們和第三方研究機構而言是機會。”