“雪王”終于藏不住了。

9月22日晚間，據證監會披露，蜜雪冰城股份有限公司（以下簡稱“蜜雪冰城”）A股上市申請已獲受理，并正式預披露招股書，擬登陸深交所主板。

(資料圖片僅供參考)

本次IPO，蜜雪冰城擬發行新股4001萬股，不低于發行后總股本的10%；擬募集資金64.96億元，用于生產建設、倉儲物流配套、其他綜合配套三類項目。

據此前媒體報道，蜜雪冰城每股發行價或超162元，若按162元/股測算，蜜雪冰城總市值已超600億。

蜜雪冰城為何能獲得如此高估值？從招股書中可以窺探一二。

據招股書披露，2019-2021年蜜雪冰城實現營收25.66億、46.80億、103.51億元；同期實現凈利4.42億元、6.31億元、19.12億元。短短三年，在“新式茶飲第一股”奈雪的茶流血上市時，蜜雪冰城的業績悄然翻了兩番，門店數量也已突破兩萬。

主動下沉市場

當前，現制茶飲市場規模近3000億，仍處于高速成長階段。據艾媒咨詢數據，2021年中國現制茶飲市場規模達2796億元，2016-2020年市場規模CAGR為57.2%。

受益于人均可支配收入快速增長以及消費升級，消費者對飲料品質有較高追求，而現制茶飲以水果為基礎原料，現場及時制作，口味出眾等特點，推動了市場規模迅速擴大。

然而，現制茶飲行業準入門檻較低，市場競爭激烈，導致行業格局分餐。據華經產業研究院統計，2021年現制茶飲門店約又39萬家，2020年市場規模CR3僅為29.55%。

在眾多茶飲門店中，按產品價格劃分，奈雪的茶與喜茶在25元以上的高端茶飲賽道上爭鋒；10～25元中端市場萬家眾多，競爭激烈；而在0～10元的平價市場上，蜜雪冰城獨占鰲頭。

據招股書披露，蜜雪冰城是國內門店數量最多、規模最大、品牌影響力最強的現制飲品連鎖企業之一。

不同于喜茶、奈雪的茶等采用直營，蜜雪冰城以加盟模式為主。

蜜雪冰城公司所處的現制茶飲賽道主要包括直營和加盟兩種商業模式，其中加盟模式的主要競爭對手包括書亦燒仙草、一點點、茶百道等；直營模式主要包括喜茶、奈雪的茶等。

直營模式下，企業需要介入一線銷售終端，直面最激烈的銷售競爭。

在此過程中，過高的單價會讓消費者望而卻步，但店鋪人工費用、坪效比等問題又會增加企業綜合成本，限制企業降價。如奈雪的茶在2021年實現42.97億元營收，其中材料成本僅14.01億元，約占營收的32.6%，但職工薪酬14.24億元，占據營收的33.1%。

“在直營模式下，人工成本會隨著店鋪擴張線性增加，因此較難以提高盈利能力。相比而言，蜜雪冰城將店鋪運營推向加盟商，轉而專注于保障供應鏈、提高產品的標準化程度，降低產品成本，反而有利于實現規模效應?！鄙旮圩C券食品飲料分析師汪冰潔表示。

加盟模式下，蜜雪冰城有著更小的單店面積和更快的擴張速度。

據招股書披露，蜜雪冰城加盟門店的單店面積多在20-80平米之間；相比而言，奈雪PRO茶飲店的單店面積在80-200平米，奈雪夢工廠則超過700平米。

“較大的面積差距體現出兩家企業經營邏輯的差異，奈雪的茶的店鋪面積可以對標星巴克，塑造第三空間；而蜜雪冰城則更傾向于快消費，以更低的價格提供具有品質保障的產品?！蓖舯鶟嵄硎?。

同時，更小的門店面積也為蜜雪冰城帶來了更快的擴張速度。

2019年至2022年6月，奈雪的茶門店數量由327家擴充至908家；而2019年至2022年3月末，蜜雪冰城的門店數量由7206家擴充至21619家，其中，加盟門店21582家，占比99.83%；直營門店37家，占比僅0.17%。

還能再開1.3萬家店

據招股書披露，2019-2022年一季度，蜜雪冰城加盟銷售收入分別為24.87億元、46.00億元、100.45億元、23.40億元，占主營業務的比例分別為96.97%、98.34%、97.10%、96.18%；其中，向加盟商銷售食材和包裝材料的收入占比分別為86.27%、85.56%、87.08%、87.71%。

圖片來源：招股書

報告期內，蜜雪冰城不從加盟商的經營收益里提成，主要靠向加盟商銷售食材、包裝材料、設備設施、營運物資及其他產品維生。這也意味著加盟商越多、門店數量越多，蜜雪冰城賺的錢越多。

根據國金數字未來Lab統計，截至2022年9月25日，蜜雪冰城國內（不含港澳臺）門店數22861家。那么，未來還有多大增量空間呢？

廣東省食安保障促進會副會長、中國食品產業分析師朱丹蓬告訴財經網，“蜜雪冰城的增量空間還很大，我國有15億人口，背后隱藏著巨大的消費機會。我國的體制是省、市、縣、區、鎮、鄉、村，按蜜雪冰城的價格定位來說，可以做一個全線覆蓋?！?/p>

據國金證券研報，按常住人口計算，蜜雪冰城大本營河南省平均門店密度為每萬人0.25家店，若以河南省的門店密度為基準，假設門店密度不及河南省份未來可達到相似水平、高于河南的省份維持現有門店數，國金證券測算得到，蜜雪冰城國內（不含港澳臺）理論開店空間為35559萬家，較目前水平仍有約55.5%增長空間。

“超級供應鏈公司”

蜜雪冰城商業模式為典型的“供應鏈-加盟商-消費者（S2B2C）”，經營覆蓋現制飲品與現制冰淇淋的產品研發、采購、生產、銷售、倉儲物流以及連鎖經營的各個環節，直營店為樣板引導、加盟店為主體擴張。

“蜜雪冰城”品牌主要由三大公司共同服務，蜜雪冰城股份有限公司主導管理運營；大咖國際食品有限公司主導研發生產；上島智慧供應鏈有限公司提供倉儲物流服務，三大公司共同協作形成完整產業鏈，此外還設立有專門負責加盟商培訓的子公司。

圖片來源：國金證券

以2021年為例，蜜雪冰城在2021年的主營業務收入為103.51億元，其中97.10%來自加盟銷售，其中食材、包材、設備及營運物資銷售分別占主營收入69.89%、17.19%、6.72%、3.50%，而加盟商管理、直營店銷售僅1.9%、0.8%。

蜜雪冰城向加盟商主要銷售食材、包材和設備，其中食材自產比例較高且不斷提升，包材為外采，設備除子公司喜慕實業生產了少量冰淇淋機、果糖機等外基本采取外采成品后銷售。

分析來看，蜜雪冰城供應鏈在原料生產、倉儲物流環節的優勢較為突出。

在生產環節，蜜雪冰城自建生產基地、重要原料產地建廠，把控品質，降低運輸、采購成本。

截至2022年3月末，蜜雪冰城已經建立起252畝智能制造產業園，13萬平方米全自動化生產車間，目前正在廣西、重慶、河南、海南、安徽等地籌建新的生產基地；同時，為降低損耗和采購成本，蜜雪冰城計劃在重慶潼南、廣西崇左等原材料產地建廠。

從產銷數據上看，蜜雪冰城固體飲料已實現100%自供；2022年一季度，蜜雪冰城風味飲料濃漿自供比例約88.6%、果醬約29.8%，分別較2019年分別提升1.1%、16.1%。

另外，倉儲物流方面，目前蜜雪冰城已在河南、四川、新疆等22個省份設立倉儲物流基地，有效提高物流運輸效率；同時，蜜雪冰城對加盟商推行全國物流免運費的政策扶持，降低加盟商運營成本，加強了品牌吸引力。

“蜜雪冰城‘加盟連鎖為主體’的銷售模式，倒逼其選擇了‘慢而安全’的發展路徑——通過對產業鏈的重金投資，降低加盟商的盈利難度，蜜雪冰城以加盟側的健康盈利，帶動品牌側的穩定發展?！敝斓づ畋硎?。

中信建投指出，下沉市場、高性價比模式、高質量的加盟發展是未來連鎖餐飲業的核心競爭領域，蜜雪冰城的發展模式可以更好的撬動各地物業選位和創新資源，在加盟商利益持續得到保證的情況下，加強核心能力或仍可能帶來更大的增長空間，同時更有利于獲得穩定的盈利能力。

申港證券視頻分析師汪冰潔認為，“相較其他主要競品，蜜雪冰城的商業模式具有其差異性，這些差異性有利于蜜雪冰城在當前的現制茶飲賽道上占據更有利的競爭地位，取得更強的成長性和盈利能力，同時，也為蜜雪冰城贏得了高于行業的估值水平?！?/p>

“奶茶店”之外

近年來，蜜雪冰城開始嘗試多元化發展，并試圖從眾多領域中再造一個“蜜雪冰城”。

目前，除現制茶飲品牌“蜜雪冰城”外，蜜雪冰城還運營著現磨咖啡品牌“幸運咖”和現制冰淇淋品牌“極拉圖”。

“極拉圖”成立于2017年，由蜜雪冰城控股子公司河南愛彼家餐飲管理有限公司（以下簡稱“愛彼家”）負責經營?！皹O拉圖”主要以“華夫蛋筒單球”“華夫蛋筒雙球”“華夫蛋筒三球”及“小浴缸冰淇淋”等現制冰淇淋系列產品為主。

2021年及2022年一季度，愛彼家分別凈虧損153.00萬元、117.18萬元。截至2022年一季度末，“極拉圖”共有門店21家，其中直營門店3家、加盟門店18家。

“幸運咖”同樣成立于2017年，由蜜雪冰城全資子公司河南幸運咖餐飲管理有限公司負責經營。美團“幸運咖”某店鋪顯示，銷量最高的為11元/杯椰椰拿鐵，另外，其主打產品手搗冰檸咖6元/杯、招牌冰拿鐵8元/杯、加濃美式咖啡9元/杯。

2020年，“幸運咖”經歷了一輪品牌升級，品牌升級后，蜜雪冰城對幸運咖的門店裝修環境進行了改造，其整體風格更接近“高配版”蜜雪冰城。同時，“幸運咖”正式開放加盟，門店數量開始快速增長。

截至2022年一季度末，“幸運咖”現有門店636家，其中直營門店7家，加盟們帶你629家。據招股書披露，2021年“幸運咖”虧損69.57萬元，但在2022年一季度，“幸運咖”實現凈利40.51萬元，已經開始盈利。

蜜雪冰城能把“幸運咖”做成下一個“蜜雪冰城”嗎？

朱丹蓬向財經網表示，“當前奶茶行業內卷，同質化競爭普遍，選擇咖啡與奶茶形成‘雙子星’產品，同時發展，匹配蜜雪冰城未來發展的戰略布局，整體來看，比較樂觀?！?/p>

除了咖啡和冰淇淋，今年9月，蜜雪冰城又傳出將入局瓶裝水的消息。

據北京商報消息，9月14日，蜜雪冰城“雪王愛喝水”業務相關人員證實，“雪王愛喝水”已經上市開售，并已經開啟了經銷商咨詢，這意味著，蜜雪冰城正式加入了瓶裝水的賽道。

據了解，目前蜜雪冰城的瓶裝水業務，只對蜜雪冰城加盟商開放地區經銷代理資格，便利店、商超等終端代理商可以從區域經銷商進貨，380ml規格的瓶裝水終端零售價為1.5元/瓶，550ml規格的瓶裝水零售價為2元/瓶。

蜜雪冰城為何跨界布局瓶裝水業務？

朱丹蓬表示，中國飲用水市場的整體增長是超過雙位數的，從品類紅利來說，是值得去布局的。對蜜雪冰城而言，品牌已經進入了頭部品牌效應及規模效應雙釋放的紅利期，從消費群體與門店數量等方面來看，布局瓶裝水對其營收、利潤以及未來估值會有一定加持。

除了孵化自有子品牌外，蜜雪冰城還試圖通過投資打造“雪王”生態圈。

2021年9月，蜜雪冰城正式成立雪王投資，第一筆便投資了廣東的茶飲品牌“匯茶”（占股19%）。今年4月，雪王投資還入股了河南雞裝箱餐飲企業管理有限公司（占股30%）。

事實上，在雪王投資成立前，張氏兄弟家族便已開啟了對外投資布局。

2017年時，張紅甫的配偶田海霞便投資了茶飲細分賽道知名自媒體“咖門”；2019年則投資控股了“福鹿家便利店”，旗下除了便利店業務，還有精釀啤酒業務。此外，張紅超曾投資輕飲咖啡品牌“瓦坎達”。

蜜雪冰城資本版圖 圖源：天眼查

新消費分析師劉暢曾表示，蜜雪冰城的“多元化”布局，一方面是為了豐富產品SKU矩陣；另一方面是為了給自己增加“上市故事”。但從更本質的角度來看，“蜜雪冰城在不斷滲透其核心價格區間帶，它大部分的產品都處于10元以下，在2元~6元區間帶極具競爭力，所以它不斷增加這個價格區間帶的產品，試圖滲透到更多的消費場景之中。”

王苗苗/文