近年來，國內藥企分拆上市屢見不鮮。3月8日，港股上市公司四環醫藥(00460.HK)的子公司——軒竹生物科技股份有限公司（下稱“軒竹生物”）將迎來科創板IPO上會。

此次IPO，軒竹生物擬募集資金24.7億元，出讓股份為發行后不超過15%，據此計算，其估值或將達160億。

背靠四環醫藥，軒竹生物目前尚無產品上市銷售，處于無營收、業績持續虧損的階段。競品環伺下，有望最快上市的安納拉唑鈉產品市場預期難言樂觀。公司何以撐起百億估值？

(資料圖片)

零營收，尚無產品上市銷售

自誕生起，軒竹生物似乎便背負著上市的使命。

2012年，四環醫藥全資收購軒竹生物山東（軒竹生物子公司），作為創新藥研究院。2018年9月，軒竹生物設立，并整合四環醫藥創新藥研發管線，成為獨立運營的創新藥研發企業。此后，軒竹生物分別于2020年、2021年獲9.63億元A輪融資、超6億元B輪融資。

2022年9月26日，軒竹生物獲上市受理，成立短短四年即迫不及待地沖刺資本市場。

對于分拆軒竹生物上市，四環醫藥曾公告稱，分拆將有助于令軒竹生物進一步作為獨立創新藥研發平臺公司，可直接進入債市及股權資本市場，從而增加軒竹生物的財務靈活性并增強其籌集外部資金的能力，以支持其業務的快速增長及產業化發展。

作為一家創新藥企，軒竹生物聚焦于消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重大疾病領域，具備小分子化藥和大分子生物藥兩大研發體系，產品管線涵蓋小分子化藥、單克隆抗體、雙特異性抗體、抗體偶聯藥物等多種類型。

但截至目前，軒竹生物尚未有自產產品上市銷售，公司管線中3個核心在研產品已進入III期臨床試驗或NDA階段，另有4個主要在研產品進入臨床試驗階段，有望最快上市的產品為僅治療十二指腸潰瘍的KBP-3571安納拉唑鈉，預計將于2023年第二季度獲批并邁入商業化階段。

財經網注意到，盡管軒竹生物的安納拉唑鈉即將上市銷售，但該藥品的同類競品較多，且部分競品存在大量仿制藥并被納入集采，市場競爭激烈。

據招股披露，軒竹生物所研發的安納拉唑鈉屬于PPI（質子泵抑制劑），是消化性胃潰瘍首選藥物，其治療效果可達到潰瘍愈合率大于90%，目前質子泵抑制劑在消化性潰瘍的臨床應用占比超過90%。

截至2022年10月底，國內共有六類上市的PPI類藥物，第一代PPI包括武田藥品的蘭索拉唑、泮托拉唑，以及阿斯利康的奧美拉唑；第二代PPI包括麗珠集團的艾普拉唑、阿斯利康的艾司奧美拉唑和衛材的雷貝拉唑。

其中，仿制藥藥物數量多的為奧美拉唑，截至2022年底，獲批上市的仿制藥數量為133款，其次為蘭索拉唑，仿制藥數量為51款，再次為泮托拉唑，仿制藥數量為35款，二代藥物的仿制藥數量相較于一代藥物整體較少。

2021年，國內口服質子泵抑制劑銷售額排名前三名的藥物分別是雷貝拉唑（53億元）、艾司奧美拉唑（21億元）和艾普拉唑（17億元），均是二代藥物，且三者合計占國內市場的比例已超七成。

另一方面，蘭索拉唑、泮托拉唑、奧美拉唑、艾司奧美拉唑、雷貝拉唑、艾普拉唑均已納入國家醫保目錄，口服劑型泮托拉唑、奧美拉唑和艾司奧美拉唑均已被納入藥品集采目錄。

以奧美拉唑為例，該藥品在第七批集采中的最低中標價為0.694元/40mg，價格降幅超90%。

軒竹生物坦言，安納拉唑鈉進入醫保目錄存在不確定性。若公司藥物未能入選醫保目錄，可能會降低醫生或患者選擇公司產品的意愿。安納拉唑鈉被納入醫保目錄預計將對銷量起到較大促進作用，但銷售價格可能較目前定價有較大幅度下降，導致單位產品的盈利能力下降。

由于尚無產品上市銷售，2019年至2021年以及2022年1-9月（下稱“報告期”），軒竹生物尚未盈利且存在累計未彌補虧損。報告期內，公司歸母凈利潤分別為-3.62億元、-1.62億元、-4.62億元和-3.97億元。

2022年，軒竹生物經審閱的歸母凈利潤為-5.07億元，虧損進一步擴大。近四年，公司累計虧損接近15億元。

關聯交易頻繁

眾所周知，創新藥研發投入高，軒竹生物也不例外。報告期各期，公司的研發投入也水漲船高，分別為4.16億元、2.31億元、3.7億元和4.12億元。

值得關注的是，在軒竹生物的研發費用明細中，技術權益受讓一直占比較高，且不少從關聯方受讓而來。

據招股書披露，2019年12月，基于四環醫藥對業務架構、管線資產和研發活動的整體安排，軒竹生物與北京四環、吉林四環簽署技術轉讓協議，受讓后者因臨床試驗形成的全部技術，交易金額為2.06億元。其中即將上市銷售的KBP-3571安納拉唑鈉便是從北京四環受讓而來。

2021年，軒竹生物的技術權益受讓費包括受讓XZB-0004項目支出的8294.48萬元和受讓氟維司群項目支出的348萬元。

2022年1月，軒竹生物與北京軒義簽署《技術轉讓合同》，受讓CD80融合蛋白的權屬、專利技術和專利權、技術秘密、全部研究資料、技術資料等，交易金額為3900萬元。2022年1-9月，公司技術權益受讓費包括XZP-KM602項目（CD80融合蛋白）3900萬元和受讓氟維斯群項目支出的348萬元。

此外，軒竹生物還從關聯方北京軒義處受讓了中試車間相關資產，包括高通量生物分子相互作用儀、發酵罐、細菌內毒素測定儀、液氮容器等300余項設備，設備轉讓交易金額為2578.7萬元。

由于技術權益及設備受讓，2022年1-9月，北京軒義還成為軒竹生物的第一大供應商。

不僅如此，軒竹生物也曾向關聯方轉讓技術權益。

2020年8月3日，軒竹生物子公司軒竹生物北京與關聯方北京惠之衡簽署《技術轉讓合同》，將加格列凈（XZP-5695）相關技術、專利權及商標轉讓給北京惠之衡。

交易價款包括：一次性轉讓費1.7億元，同時約定支付未來由軒竹生物承擔的預計發生費用3017.74萬元；銷售提成部分，自加格列凈銷售之日起5年內，年度銷售凈收入之8%；自銷售之日起第6年開始至核心專利均有效期屆滿之日止，年度銷售凈收入之5%。

對此，上交所要求軒竹生物說明吉林四環、北京四環是否實質上系為公司或子公司提供臨床CRO服務；對于XZP-5695加格列凈、KBP-3571安納拉唑鈉產品管線，關聯方各臨床試驗階段的研發投入金額及其合理性；公司主導產品管線情形下，受讓合作方技術權益并資本化的會計處理是否符合行業慣例等問題。

軒竹生物回復稱，吉林四環、北京四環實施的臨床研究工作系基于四環醫藥的統籌安排按照各主體在四環醫藥體系內的職能分工，不存在實質上系為發行人或子公司提供臨床CRO服務的情形。

“公司主導產品管線，系結合新藥研發全周期的時間、資源、人力、資金投入和風險承擔，基于公司和北京四環、吉林四環的分工，進行綜合判斷的結果。在公司主導產品管線研發的情形下，北京四環關于安納拉唑鈉和加格列凈項目進行臨床試驗并形成的技術滿足無形資產確認的條件?！避幹裆锉硎尽?/p>