注冊制改革全面落地之際，仍有公司選擇“不走尋常路”。
日前，鋰電企業上海錦源晟新能源材料有限公司（下稱“錦源晟”）正謀劃通過借殼上市的方式登陸資本市場，背后的“操盤手”梁豐還有另一重身份——鋰電負極龍頭璞泰來的實控人、董事長。
近年來，受“供需錯配”影響，鋰電產業的利潤向上游聚攏，加之新能源在資本市場的熱度高居不下，全面注冊制下企業上市融資進程加快，鋰電材料廠商紛紛開啟IPO之旅，如湖南裕能、盟固利、九嶺鋰業等。在實控人旗下企業已有獨立IPO的先例后，錦源晟仍選擇重組上市，引發市場廣泛關注。
(資料圖片)
6月22日，在兩度延期后，擬“賣殼”的日播時尚（603196.SH）發布了一份姍姍來遲的回復公告，對交易所問詢函中所提出的問題作出部分回復，披在錦源晟身上的“面紗”也被一一揭開。
據日播時尚回復，錦源晟當前收入主要源自資源開發及金屬冶煉板塊的陰極銅產品銷售，陰極銅產品毛利率逐年下滑，正極材料前驅體業務尚未產生收入；公司海外銅鈷礦資源尚未開采，且約90%收入來自境外，三分之二的采礦權將于2024年到期。
除業績存波動風險外，按照現有產能規劃及可用資金測算，錦源晟有約127億元資金缺口尚待補充，這或也是公司亟待“曲線”上市的重要原因。
股價“搶先”漲停，交易未完成已浮盈80%
沾“鋰”就漲的行情，在主營“播broadcast”品牌的女裝上市公司日播時尚上演。
因宣布籌劃重大資產置換及控制權變更事項，5月16日復牌后，日播時尚收獲9個漲停板。在該公司停牌前，股價已連續兩日漲停。
一石激起千層浪。因公告發布前日播時尚股價“搶先”漲停等事項，交易所對其下發問詢函，涉及是否存在內幕信息泄露、控制權轉讓無溢價是否合理等事項。
根據重組方案，日播時尚實際控制人王衛東及其控制的日播控股，將分別向梁豐及其控制公司上海闊元轉讓5900萬股、1200萬股股份，轉讓價格約為10.89元人民幣/股，低于協議簽署前最后一個交易日收盤價11.09元，轉讓完成后梁豐控制日播時尚股份比例為29.75%。
獲得上市公司股權后，梁豐將用上市公司全部資產置換上海闊元旗下的錦源晟，置入資產和置出資產差額，由日播時尚向梁豐、上海闊元等錦源晟股東發行股份購買，發行價格為6.97元，約為協議簽署前最后一個交易日收盤價的62.85%，發股價格較低。而在最新披露的交易預案中，發行股份價格又下調至6.89元/股。
這一操作也引起交易所的關注，要求公司說明控制權轉讓無溢價、發股價格較低的原因及合理性；公司實際控制人與交易方是否存在涉及置出和置入資產估值、發股價格、控轉讓價格等的潛在協議或利益安排，是否損害上市公司及中小投資者的利益。
針對上述疑問，日播時尚回復稱，鑒于本次交易的置出資產及置入資產的評估作價尚未確定，將在重組報告書中進行回復。
日播時尚同時披露，控制權轉讓事項與重組上市交易不互為條件。股份協議轉讓完成后，梁豐及其控制的上海闊元合計將持有上市公司29.75%股份，成為上市公司控股股東及實控人。
這意味著，即使后續梁豐未能將錦源晟置入日播時尚，但仍將以7.7億元拿到日播時尚控制權；同時，原實控人王衛東仍然保留了21.08%的股份，留待股價上漲后套現。
值得一提的是，這一“籌劃”已令日播時尚股價大漲。截至6月29日收盤，日播時尚股價報19.9元/股，較雙方約定的股權轉讓價格10.89元/股漲82.73%。
若按照重組完成后的持股比例計算，梁豐所持股份已浮盈6.39億元；王衛東除能獲取7.7億元現金外，其剩余所持股份浮盈金額為5.03億元。
9成收入來自陰極銅，銅價波動影響毛利率
梁豐在從事新能源之前，曾是“首批百億公募基金經理”。作為“資本大佬”旗下的另一塊新能源資產，錦源晟的成色如何？
據披露，錦源晟成立于2011年，由童劍峰、秦宏分別認繳出資475萬元、25萬元設立；2013年注冊資本由500萬元減資至200萬元。
2018年5月，梁豐旗下的上海闊元受讓童劍峰所持公司95%股份，標的公司注冊資本由200萬元增至1億元；同年8月，錦源晟注冊資本增至5億元，新增注冊資本由梁豐認繳，梁豐持股比例上升至80%。
隨后2020年至2023年5月，錦源晟又完成了6次增資和2次股權轉讓，公司投前估值從2020年11月的50億元增加至2023年5月的196億元，包括正心谷、招銀系、CPE源峰等頭部中資機構參與其中，領益智造全資子公司東方亮彩也通過寧波錦希入股公司。
圖片來源：日播時尚問詢函回復
據公告披露，錦源晟通過歷史期股權融資的方式，共計融資約36.16億元現金，“吸金”能力可見一斑。
天下攘攘皆為利往。公司之所以能獲得眾多資本的青睞，或與鋰電產業鏈的高速成長有關。公告顯示，錦源晟的業務板塊分為正極材料前驅體及原料板塊、資源開發及金屬冶煉板塊、貿易及其他板塊。截至目前，錦源晟冶煉產能主要為7萬噸陰極銅的冶煉產能，同時可為正極材料前驅體業務提供0.9萬噸/年鈷金屬的冶煉產能。
在正極材料前驅體及原料環節，公司列出的同行企業包括華友鈷業、中偉股份、格林美；資源開發及金屬冶煉板塊的同行公司為騰遠鈷業、寒銳鈷業，上述公司無論產能、業績規模均遠超錦源晟。
圖片來源：日播時尚公告
但財報也透露出，對于市場寄予厚望的錦源晟新能源電池正極材料前驅體業務，收入占比不足5%。“目前尚未產生利潤，產能尚未完全釋放。未來標的公司收入結構中，新能源電池正極材料前驅體業務占比能否持續提升存在一定的不確定性。三元前驅體的市場價格存在繼續下滑的風險。”日播時尚在公告中如此表示。
2020-2023年一季度，錦源晟收入主要來自陰極銅，收入占比分別為66.81%、96.05%、93.38%、89.97%，產品結構較為單一。正因此，錦源晟的經營業績并不穩定。
報告期各期，錦源晟分別實現營業收入10.71億元、19.04億元、30.44億元、11.22億元，歸母凈利潤分別為8746.62萬元、2.14億元、7574.71萬元、3425.52萬元；公司綜合毛利率分別為38.08%、47.16%、30.42%、29.9%，呈大幅波動。
對于2022年標的公司凈利潤較2021年有所下滑的情況，日播時尚解釋稱，這主要系陰極銅、粗制氫氧化鈷產品單價下跌，導致銷售收入毛利下降，且鈷產品存貨計提跌價及股份支付費用計提所致。
財報顯示，2022年，錦源晟陰極銅銷售均價從2021年的6萬元下降9.11%至5.46萬元，粗制氫氧化鈷產品銷售均價由29.11萬元下降6.86%至27.11萬元。
圖片來源：日播時尚公告
因鈷價下滑等因素，2022年標的公司計提存貨跌價9355.76萬元，這一數字為公司當期凈利潤的1.23倍。足以見得，金屬原材料價格波動對錦源晟的業績具有較大影響。
12項探礦權將過期，尚存百億資金缺口
除了現有業務存業績波動風險，錦源晟極力“押寶”的三元正極材料市場集中度較高，競爭較為激烈。
據ICC鑫欏資訊統計數據顯示，2022年國內三元前驅體總產量為86.07萬噸，同比增長38.7%，TOP4企業占據國內近7成市場。其中，中偉股份產銷雙雙突破20萬噸大關，市占率為27%；格林美、湖南邦普、華友鈷業緊隨其后，市占率分別為15%、13%、12%。
此外，因2022年手機等3C數碼類產品銷量疲軟，鈷酸鋰需求減弱并出現產量、銷量下滑，導致作為其前驅體材料標的公司產品四氧化三鈷需求下滑。
基于上述情況，上交所有要求公司說明正極材料及正極材料前驅體是否正式投產及投產時間；說明標的公司三元前驅體業務的主要客戶、相關客戶驗證和導入的進展情況，是否存在實質性障礙；說明公司正極材料及前驅體業務是否具備較強的持續盈利能力。
公告顯示，2021-2023年一季度，錦源晟正極材料的產量分別為395.29噸、180.49噸、10.38噸；銷量分別為243.26噸、183.38噸、19.41噸，下滑明顯。
粗制氫氧化鈷的產量分別為417.63噸、1566.45噸、489.96噸，同期銷量為141.06噸、537.29噸、334.06噸，產銷率分別僅為33.77%、34.29%、68.18%。
該產品毛利率與同行企業也存較大差異，2021-2022年，同行企業毛利率均值為35.73%、23.56%，而錦源晟粗制氫氧化鈷的毛利率為49.11%、-1.62%。對于2022年毛利率為負，公司將原因歸結于鈷金屬和粗制氫氧化鈷產品的市場價格大幅下跌，投產進度慢于原計劃等。
投產時間上，錦源晟四氧化三鈷預計2023年5月起試生產，三元前驅體預計一期5000 噸產能將在2023年底投產，二期7.5萬噸產能預計將在2025年投產。該公司預計2025年目標市場份額為5%以上。
種種動作表明，錦源晟的擴產之路已經“箭在弦上”，同時公司也面臨較大的資金壓力。
根據目前的產品和產能規劃，錦源晟測算后續投入規模約163億元，當前公司擁有約35.69億元可用資金，其中包括預計可使用的貨幣資金10.89億元，6.61 億元股權融資款項，剩余貸款授信額度18.19億元，僅能覆蓋其各類長、短期借款余額，意味著后續擴產尚存百億資金缺口。
從自身“造血”能力來看，因存貨、應收賬款增加等因素，錦源晟已出現經營性現金流為負的情況。2020-2022年，錦源晟經營活動產生的現金流量凈額分別為3.16億元、1.61億元、-2.01億元。
此外，錦源晟現有資產也存在“瑕疵”。據披露，錦源晟已在剛果（金）投資布局了4個銅鈷資源項目，建設了2座銅鈷濕法冶煉工廠；在印尼與當地紅土鎳礦資源方合作投資布局了紅土鎳礦的火法和濕法冶煉產能。
不過，錦源晟海外銅鈷礦資源尚未開采，收入約90%來自境外；公司目前共有18項采礦權，其中12項將于2024年到期。日播時尚提示稱，相關續期手續正在辦理中，仍存在采礦權到期無法延期的風險。
