(原標(biāo)題：99%股票+1%資產(chǎn)=約402億元 雙匯發(fā)展吸并雙匯集團(tuán)是樁好買賣嗎?)

雙匯發(fā)展近日發(fā)布重組預(yù)案，擬對控股股東雙匯集團(tuán)作價約402億元實(shí)施吸收合并。

一時間，外界驚呼雙匯發(fā)展的市值將從800億邁向1200億，其實(shí)，這是一個誤讀。上證報記者解析發(fā)現(xiàn)，本次雙匯集團(tuán)整體估值401.67億元中，占比達(dá)99%來自于其所持的雙匯發(fā)展59.27%的股份，而交易完成后，雙匯集團(tuán)所持股份將被注銷。從結(jié)果推演看，吸并完成后，上市公司總股本僅增加了0.2億股。

“這次吸并不是簡單的加法，而是類似于換股，新增的實(shí)業(yè)資產(chǎn)微乎其微，對業(yè)績增厚及消除關(guān)聯(lián)交易的效果不明顯。”市場人士指出，更應(yīng)關(guān)注的是，雙匯集團(tuán)注銷后，債務(wù)將全部由上市公司承接，“對中小股東而言，這是不是一筆好買賣?還真不好說。”

402億估值99%是股票

預(yù)案顯示，雙匯發(fā)展將通過向控股股東雙匯集團(tuán)的唯一股東羅特克斯發(fā)行股份的方式，對雙匯集團(tuán)實(shí)施吸收合并。交易完成后，雙匯發(fā)展為存續(xù)方，將承繼及承接雙匯集團(tuán)的全部資產(chǎn)、負(fù)債、人員、業(yè)務(wù)、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)，雙匯集團(tuán)將注銷法人資格，雙匯集團(tuán)持有的上市公司股份將被注銷，羅特克斯將成為控股股東。

目前，雙匯集團(tuán)持有雙匯發(fā)展59.27%股份，羅特克斯直接持有13.98%的股份，羅特克斯合計掌控了雙匯發(fā)展73.25%股份。交易完成后，羅特克斯將直接持有雙匯發(fā)展73.41%股份，持股比例微增約0.16%。

由于發(fā)行股份和注銷同步進(jìn)行，交易完成后，上市公司總股本約為33.2億股，與目前的33億股比略有增加。

萬隆掌舵的雙匯系股權(quán)架構(gòu)復(fù)雜。本次交易前，港股公司萬洲國際下屬的羅特克斯通過雙匯集團(tuán)控制雙匯發(fā)展。萬洲國際的上游還有兩層架構(gòu)，追溯的母公司為興泰集團(tuán)。

復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)是萬隆等管理團(tuán)隊(duì)MBO的產(chǎn)物，其中香港注冊的羅特克斯是關(guān)鍵平臺。在那場國際頂級投行參與的資本運(yùn)作中，以萬隆為首等管理團(tuán)隊(duì)最終完成了入主。2012年，通過定向增發(fā)，雙匯集團(tuán)相關(guān)肉類資產(chǎn)全部置入上市公司。

如今的雙匯集團(tuán)還剩下什么?據(jù)披露，除了雙匯發(fā)展外，雙匯集團(tuán)控股、參股公司僅4家，包括漯河雙匯海櫻調(diào)味料食品有限公司、漯河雙匯意科生物環(huán)保有限公司、漯河雙匯計算機(jī)軟件有限責(zé)任公司、河南雙匯集團(tuán)財務(wù)有限公司，這也是本次交易將注入的增量實(shí)體資產(chǎn)。

然而，雙匯集團(tuán)99%的估值來自所持雙匯發(fā)展股票，作價約397.76億元，真正注入的實(shí)業(yè)資產(chǎn)估值只占1%，不到4億元。“雙匯發(fā)展發(fā)行股份購買雙匯集團(tuán)股權(quán)，實(shí)際上是相當(dāng)于‘發(fā)行股份定向回購股份’。”添信資本研究人士表示。

增厚業(yè)績效果待印證

顯然，這不是一道加法題。應(yīng)如何評判本次交易的價值?雙匯的說法是，以本次重組為契機(jī)進(jìn)一步聚焦肉業(yè)主業(yè)，完善產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。

但市場也有不同聲音。原因在于，吸并完成后，雙匯集團(tuán)的法人資格將被注銷，雙匯發(fā)展將承繼及承接雙匯集團(tuán)的全部資產(chǎn)、負(fù)債、人員、業(yè)務(wù)、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。

資料顯示，截至2018年9月末，雙匯發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率為34.5%。而雙匯集團(tuán)的合并報表顯示，截至2018年9月末，約有103億元負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率43.7%，集團(tuán)2016、2017年度負(fù)債率分別為38.84%、42.95%。數(shù)據(jù)反映，雙匯集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率在逐年攀升，市場人士擔(dān)心，其資產(chǎn)并入上市公司體系后，會不會推高上市公司的整體負(fù)債率?

2016年、2017年及2018年1至9月，雙匯集團(tuán)營收分別為519.7億元、506億元、365.3億元，凈利潤依次為46.26億、45.23億元、38.25億元。同期，雙匯發(fā)展的營收分別是518.22億元、504.47億元、365.16億元,凈利潤依次是44.05億、43.19億和36.52億元。由此可以看出，雙匯集團(tuán)絕大部分營收和盈利均來自雙匯發(fā)展，其他資產(chǎn)的業(yè)績貢獻(xiàn)幾乎可以忽略不計。

“天眼查”資料顯示，雙匯集團(tuán)體內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)漯河雙匯物流投資有限公司(下稱“雙匯物流”)、漯河匯盛生物科技有限公司(下稱“匯盛科技”)均在2018年12月發(fā)生股權(quán)變更，控股權(quán)移交至香港企業(yè)萬通物流國際有限公司、萬盛制藥(香港)有限公司，后兩家公司均系2018年10月19日設(shè)立，股東身份不詳。有券商研報指出，這兩家公司并未注入，預(yù)計是為擴(kuò)大獨(dú)立化對外運(yùn)營空間。

從雙匯發(fā)展2017年年報及2018年三季報看，雙匯物流和匯盛科技是除了羅特克斯外，與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易較多的雙匯系企業(yè)，2018年1至9月，兩家公司合計關(guān)聯(lián)交易金額約15億元。

“交易完成后總股本增加了，擬注入的資產(chǎn)盈利增量很小，對上市公司而言，沒有業(yè)績增厚的效果，降低關(guān)聯(lián)交易的作用也不大，反而要承擔(dān)集團(tuán)的大量負(fù)債，對中小股東而言有什么價值?”有投資者如是表示。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雙匯集團(tuán)整體上市與當(dāng)下經(jīng)營環(huán)境有關(guān)。從經(jīng)營層面看，2017年度及2018年1至9月，雙匯發(fā)展的營收和凈利潤都出現(xiàn)下滑。