(原標(biāo)題：波司登危局： 羽絨龍頭“老樹開花”另有隱情?國產(chǎn)服裝業(yè)玩資本失之東隅)

夏天來了，一家羽絨服龍頭企業(yè)遭遇沽空“狙擊”。

6月24日，距離年報(bào)披露前兩天，港股上市的內(nèi)地服裝企業(yè)波司登“閃崩”，一小時(shí)內(nèi)直線大跌超24%，市值蒸發(fā)超60億港元，后緊急公告停牌。

這“意料之外”的一擊來源于沽空機(jī)構(gòu)博力達(dá)思(Bonitas Research)當(dāng)日發(fā)布的報(bào)告，稱波司登“執(zhí)行管理層一如既往地腐敗”，直指集團(tuán)董事局主席兼總裁高德康“和他的同謀從波司登少數(shù)股東手中偷走利益”，方式包括虛構(gòu)純利“波司登自2015年以來捏造了8.07億元的凈利潤，多報(bào)了174%”、就多次收購向未披露之內(nèi)幕人士作出多付款項(xiàng)、在未收到付款之情況下處置資產(chǎn)、過往向波司登內(nèi)幕人士支付巨額紅利等。

6月25日早間，波司登發(fā)布澄清公告否認(rèn)Bonitas報(bào)告中的所有指控，“希望邀請Bonitas及其研究主管訪問本公司，以更好地了解我們公司的戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)布局及營運(yùn)。”同時(shí)恢復(fù)買賣，復(fù)牌高開;截至25日收盤，漲15.03%，報(bào)收1.99港元。同時(shí)，公司年報(bào)預(yù)計(jì)6月26日披露，不延期。

“沽空機(jī)構(gòu)一般很少有空穴來風(fēng)的，它都是真金白銀買入了做空期權(quán)。”6月25日，一位業(yè)內(nèi)人士對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，“往往公布報(bào)告的時(shí)候，是它利潤最大化、在股價(jià)相對高位、業(yè)績和股價(jià)不匹配的時(shí)候。”

被質(zhì)疑的資本運(yùn)作之外，這家老牌服裝企業(yè)能不能扛住沽空?這似乎也是對波司登近年來“不斷試錯(cuò)”的轉(zhuǎn)型的成果考核。

從選擇發(fā)展多品牌矩陣“碰壁”到回歸羽絨服“主航道”，“這是頭部企業(yè)成長的焦慮。當(dāng)年在各自細(xì)分領(lǐng)域相對領(lǐng)先的企業(yè)，比如早年的李寧、美特斯邦威、百麗，都遇到過這個(gè)問題。”6月25日，服裝行業(yè)分析師馬崗在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪時(shí)指出，企業(yè)遇到成長的天花板，需要不斷尋求突破去轉(zhuǎn)型、去占有更大的市場規(guī)模，“但在此過程中可能會(huì)被天花板打回來，就像用老的地圖永遠(yuǎn)找不到新大陸，最基本的業(yè)務(wù)如果做得不夠扎實(shí)，只能再回來、再去找、再成長。”

兩次沖擊“天花板”

翻開波司登最近的2017/18年報(bào)，開篇即寫著“本集團(tuán)創(chuàng)始于1976年，包括創(chuàng)始人高德康先生在內(nèi)的11個(gè)農(nóng)民，以8臺(tái)家用縫紉機(jī)開始艱苦卓絕的創(chuàng)業(yè)歷程。”

這也是波司登喜歡講述的創(chuàng)業(yè)故事。作為內(nèi)地最具知名度的羽絨服品牌商，波司登于2007年10月在香港主板掛牌上市，“站到了品牌國際化和資本運(yùn)營的新起點(diǎn)上”，營收突破50億元，也是波司登進(jìn)入高速成長期的“高光時(shí)刻”。

羽絨板塊業(yè)務(wù)中，雪中飛、冰潔也是波司登旗下的羽絨服品牌。但其實(shí)波司登并不是一家只做羽絨服的企業(yè)，為了尋找更大的市場和增長點(diǎn)，波司登從上市后開始在資本市場縱橫捭闔四處出手收購。

男裝方面，2009年波司登花6.5億元收購了江蘇康博制衣，在此基礎(chǔ)上成立“波司登男裝”，此后發(fā)展出高端男裝品牌威德羅。女裝業(yè)務(wù)上的多次收購則是此次沽空報(bào)告中重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)之一。

Bonitas指控高德康利用三次虛假交易將波司登現(xiàn)金及股票轉(zhuǎn)移至未披露之關(guān)聯(lián)方：杰西、邦寶及天津女裝。在回應(yīng)中，波司登稱自2011年起，“在擴(kuò)展非羽絨服業(yè)務(wù)過程中通過與各種發(fā)展?jié)摿?qiáng)大的品牌并購及本集團(tuán)協(xié)同效應(yīng)，構(gòu)建時(shí)尚女裝品牌組合。時(shí)尚女裝品牌三次收購事項(xiàng)(即“杰西”、“邦寶”、“柯利亞諾”及“柯羅芭”)的代價(jià)乃經(jīng)參考各種因素后厘定，其中包括參考業(yè)內(nèi)同行之市盈率后測算的未來盈利能力，及在收購關(guān)鍵時(shí)間的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，所提供的利潤保證以及付款方式(即僅為現(xiàn)金或現(xiàn)金加代價(jià)股份之組合)，而非僅參考此等目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)價(jià)值。”

一家以羽絨服起家的企業(yè)逐漸走向了“四季”化的路子。在2012/13年的財(cái)報(bào)中，根據(jù)中國行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心編制的數(shù)據(jù)，2012年波司登、雪中飛、康博和冰潔四大羽絨服品牌在中國共占40.1%的市場份額。波司登同時(shí)強(qiáng)調(diào)要“繼續(xù)整合非羽絨服板塊的資源，進(jìn)一步提升該類業(yè)務(wù)在本集團(tuán)的占比，使波司登最終成為國際知名的多品牌服裝運(yùn)營商。”

在貿(mào)然闖入不同領(lǐng)域、一步步擴(kuò)張的同時(shí)，也埋下了轉(zhuǎn)型的伏筆。2013年之后，波司登業(yè)務(wù)開始出現(xiàn)下滑，據(jù)波司登自己的說法，“在傳統(tǒng)服裝業(yè)整體‘萎靡’的2012至2015年間，公司也受到產(chǎn)能過剩、過度擴(kuò)張、品牌形象老化、產(chǎn)品差異化不足和電商沖擊等因素影響，出現(xiàn)庫存積壓、營收下滑，業(yè)績表現(xiàn)一度‘疲軟’。”

于是，在第一次多品牌矩陣轉(zhuǎn)型碰壁天花板之后，波司登選擇回歸老本行羽絨服業(yè)務(wù)。

據(jù)其官網(wǎng)，今年2月26日，波司登在上海中心舉辦了2018戰(zhàn)略成果發(fā)布會(huì)，“揭秘品牌在經(jīng)濟(jì)寒冬下如何取得逆勢增長”，稱波司登2018年“在資本市場備受歡迎，股價(jià)逆勢上漲132.8%。品牌也贏得了消費(fèi)者的認(rèn)可，中高端銷量增長500%以上，單品牌零售額突破百億元人民幣。”

據(jù)其財(cái)報(bào)，截至2018年3月31日，波司登年?duì)I收達(dá)到88.8億元，較上一年上升約30.3%。品牌羽絨服業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了最大收入來源，占比63.6%，貼牌加工管理業(yè)務(wù)、女裝業(yè)務(wù)及多元化服裝業(yè)務(wù)分別占10.6%、13.0%及12.8%。

品牌羽絨服業(yè)務(wù)、貼牌加工管理業(yè)務(wù)、女裝業(yè)務(wù)及多元化服裝業(yè)務(wù)營收分別為56.51億元、9.36億元、11.53億元和11.39億元，分別上升23.4%、20.4%、85.4%及36%。

“未來，集團(tuán)將繼續(xù)聚焦羽絨服核心主業(yè)，以品牌建設(shè)為核心，升級產(chǎn)品及渠道。”

渠道、產(chǎn)品二維競爭

波司登背后折射的是身處十字路口的國內(nèi)服裝產(chǎn)業(yè)何去何從?6月25日，同為港股上市公司的服裝企業(yè)李寧盈利預(yù)喜，漲18.32%，報(bào)18.08元。

另一家被業(yè)內(nèi)視為中國的開云、歷峰——山東如意集團(tuán)則在午間發(fā)布公告稱，為完善紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈，將公司打造成國際化的輕奢時(shí)尚品牌運(yùn)營平臺(tái)，擬向北京如意時(shí)尚投資控股有限公司購買其控制的Gieves & Hawkes、Kent &Curwen、Cerruti 1881、D’URBAN及Aquascutum等國際高端服裝品牌運(yùn)營企業(yè)。該資產(chǎn)注入后，如意的業(yè)務(wù)范圍將從目前傳統(tǒng)的毛紡紗線、面料、服裝智能制造向時(shí)尚品牌運(yùn)營及智慧門店零售網(wǎng)絡(luò)延伸，充分發(fā)揮科技纖維、紡織智造、時(shí)尚品牌三大板塊協(xié)同效應(yīng)。

國內(nèi)服裝企業(yè)在經(jīng)過20年的發(fā)展后，進(jìn)入了低迷期。除了遭到做空，國產(chǎn)服裝業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了多年的艱難轉(zhuǎn)型，有專注產(chǎn)品的改良、風(fēng)格的變化、渠道的建設(shè)，亦有選擇在資本領(lǐng)域長袖善舞另謀出路的。

安踏的收購之路、美特斯邦威的頻頻轉(zhuǎn)型以及李寧轉(zhuǎn)向“國潮”化，都是這些昔日服裝企業(yè)龍頭們成長焦慮的縮影。

當(dāng)某一品牌在細(xì)分主營業(yè)務(wù)上難以往上增長，就容易轉(zhuǎn)向其他品類做規(guī)模轉(zhuǎn)型，比如收購、開始做多品牌矩陣，“但是多品類擴(kuò)充都很不成功，只好再收縮回來，又轉(zhuǎn)向銷售上的創(chuàng)新。”馬崗說。

這又涉及渠道和產(chǎn)品兩個(gè)維度的競爭。

“一是近年來品牌又開始增加重點(diǎn)區(qū)域的渠道掌控力度，比如在大城市增加直營店的比例，這是渠道的改革。如果大的渠道品牌掌握不了，永遠(yuǎn)會(huì)被渠道牽著走，可以同甘不能共苦，這是不能掌握強(qiáng)渠道的弊端。自己建設(shè)渠道同樣痛苦，但支持力和掌控力會(huì)更強(qiáng)，雖然比較緩慢，但是長期能夠取得不錯(cuò)的成效。”馬崗認(rèn)為，第二個(gè)維度是產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，“這些品牌其實(shí)都有共同標(biāo)簽，在經(jīng)歷了20年的成長，他們的內(nèi)部管理團(tuán)隊(duì)、設(shè)計(jì)師、經(jīng)銷商等，審美結(jié)構(gòu)和固有的思維模式，都老化了、跟不上市場節(jié)奏。所以這兩年他們都熱衷于吸收新的元素、找新的設(shè)計(jì)點(diǎn)，去吸引更多年輕消費(fèi)群體對其產(chǎn)品的關(guān)注度。”