受益于全球PCB產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，中高端電子樹脂制造企業(yè)迎來國產(chǎn)替代機會。同宇新材料（廣東）股份有限公司（下稱“同宇新材”）也乘著這陣浪潮走到了上市的關(guān)口。

根據(jù)安排，4月7日，同宇新材將接受創(chuàng)業(yè)板IPO上市委審議。但其招股說明書中指出，企業(yè)研發(fā)費用連年降低，且低于同行可比公司，創(chuàng)業(yè)板定位遭到質(zhì)疑。此外，公司還存在8成營收依賴大客戶、客戶與供應(yīng)商重疊的情形。在此背景下，其主要大客戶的業(yè)績驟降，為同宇新材未來能否保持高速增長，增添更多不確定性。

研發(fā)費用率低于同行，技術(shù)先進性遭質(zhì)疑

【資料圖】

同宇新材主要從事電子樹脂的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括MDI改性環(huán)氧樹脂、DOPO改性環(huán)氧樹脂、高溴環(huán)氧樹脂、BPA型酚醛環(huán)氧樹脂、含磷酚醛樹脂固化劑等，主要用于印制電路板（PCB）行業(yè)重要原材料剛性覆銅板的生產(chǎn)。

據(jù)Prismark的統(tǒng)計，全球剛性覆銅板產(chǎn)值從2014年的99億美元提升至2021年的188億美元，中國大陸剛性覆銅板產(chǎn)值占全球比例提升至73.9%。按照電子樹脂占覆銅板生產(chǎn)比重的20%估算，2021年用于覆銅板生產(chǎn)的電子樹脂的市場規(guī)模約37.61億美元，其中，中國大陸地區(qū)的市場規(guī)模為27.81億美元。

盡管我國作為電子樹脂的生產(chǎn)和消費大國，但在生產(chǎn)領(lǐng)域仍以基礎(chǔ)液態(tài)環(huán)氧樹脂為主，中高端電子樹脂產(chǎn)品的供給目前主要由外資及臺資公司主導(dǎo)。此外，在PCB行業(yè)的“無鉛無鹵化”、線路高密度、薄型化、高速高頻等發(fā)展趨勢下，對制作覆銅板基體樹脂的耐熱、尺寸穩(wěn)定等性能有了更加嚴格的要求。

同宇新材在招股書中表示，公司正積極推進中高端電子樹脂的國產(chǎn)化進程。據(jù)披露，2019-2022年，同宇新材銷售的MDI改性環(huán)氧樹脂在中國大陸的市場份額為20.66%、21.95%、32.02%和45.77%。

不過，從財報中展示出的數(shù)據(jù)來看，同宇新材的研發(fā)投入并不突出。2020-2022年上半年，公司的研發(fā)投入分別為778.46萬元、1267.69萬元和 601.74萬元，研發(fā)費用率分別為2.06%、1.34%、0.95%。同期可比同行研發(fā)費用率均值為4.09%、3.51%、3.68%。

在專利數(shù)量方面，同宇新材僅擁有7項為發(fā)明專利，1項為實用新型專利。同行企業(yè)東材科技截至2022年上半年擁有發(fā)明專利147項，實用新型專利30項；同期宏昌電子擁有授權(quán)發(fā)明專利32項，正在審查的發(fā)明專利13項。

逐漸下滑的研發(fā)費用率以及與行業(yè)之間的研發(fā)投入差距也引起了交易所的關(guān)注。在同宇新材的兩輪問詢以及審核問詢函中，都提及了公司研發(fā)能力方面的問題，要求公司說明研發(fā)費用金額及研發(fā)費用率低于同行業(yè)的原因及合理性，與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及具備技術(shù)先進性的匹配性，以及是否符合創(chuàng)業(yè)板定位。

對于交易所的“靈魂拷問”，同宇新材解釋稱，公司產(chǎn)能較為緊張，影響了大規(guī)模中試活動的開展，導(dǎo)致直接材料投入相對較少；同時主營業(yè)務(wù)突出，研發(fā)效率和研發(fā)成果轉(zhuǎn)化率較高，研發(fā)費用金額、研發(fā)費用率低于同行業(yè)可比公司具有合理性。

8成收入依賴大客戶，業(yè)績或存下滑風(fēng)險

除研發(fā)投入外，同宇新材主要客戶業(yè)績呈下滑趨勢，也是交易所關(guān)注的焦點。

招股書顯示，2020-2022年，同宇新材分別實現(xiàn)營收3.78億元、9.47億元、11.93億元；歸母凈利潤0.4億元、1.35億元、1.88億元。期間，前五大客戶貢獻營收占比分別為74.38%、74.04%、79.43%。

公司重要客戶主要包括南亞新材、建滔集團、華正新材、生益科技、超聲電子和金寶電子等覆銅板企業(yè)。其中，南亞新材和建濤集團兩家公司，幾乎撐起同宇新材營收的“半邊天”。

不僅如此，同宇新材還存在客戶與供應(yīng)商重疊的情況。2020-2021年，公司第一大客戶建濤集團均為其第二大供應(yīng)商，采購金額分別為3853.79萬元、6764.58萬元，占采購總額比例為13.04%、9.33%，采購產(chǎn)品為環(huán)氧氯丙烷、雙酚A、高溴環(huán)氧等。

對于交易的合理性，同宇新材表示，建濤集團涵蓋從基礎(chǔ)原材料、覆銅板以及PCB生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈，公司部分原材料向建濤集團化工貿(mào)易類子公司進行采購；公司生產(chǎn)的電子樹脂，也有部分產(chǎn)品向建濤集團覆銅板類子公司進行銷售。

但在多數(shù)營收、原材料采購依賴大客戶的情況下，公司的業(yè)績表現(xiàn)或難免隨著客戶的經(jīng)營業(yè)績而波動。值得注意的是，2022年度，同宇新材主要客戶的利潤水平均有明顯下滑。

南亞新材2022年前三季度營收、凈利潤分別同比下滑13.12%和94.46%；同期華正新材營收、凈利潤分別下滑11.23%和70.25%。；建濤集團2022年上半年營收同比增長4.22%的情況下，凈利潤同比下滑52.4%。主要原因即“下游終端市場需求不及預(yù)期”“覆銅板行業(yè)景氣度下降”等。

這一變化也可以從同宇新材的業(yè)績增速中“窺見一斑”。2022年度，同宇新材營收、凈利潤增速分別為25.95%、38.98%，其2021年度營收凈利潤增速分別為150.44%和238.28%。

從產(chǎn)品價格來看，2022年，公司MDI改性環(huán)氧樹脂平均銷售價格為27.02元/KG，同比下滑12.13%；BPA型酚醛環(huán)氧樹脂售價26.67元/KG，同比下滑22%。同宇新材稱，2022年以來，公司主要原材料采購價格有所下降，發(fā)行人根據(jù)市場行情相應(yīng)下調(diào)了部分產(chǎn)品的銷售價格，以加強公司產(chǎn)品競爭力及有效維護客戶關(guān)系。

下游景氣度下降、客戶采購需求的減少所帶來的的影響或仍在持續(xù)。

據(jù)同宇新材最新業(yè)績預(yù)測，2023年上半年，公司預(yù)計實現(xiàn)營收4.17億元至4.55億元，同比減少34.08%至28.14%；預(yù)計凈利潤7015.25萬元至7887.34萬元，同比減少29.57%至 20.82%。