近期，軍工板塊景氣度提升。恰逢此時，正排隊IPO的軍事裝備企業四川六九一二通信技術股份有限公司（下稱“六九一二”）也將于4月7日首發上會，接受上市委審核。
(相關資料圖)
此次IPO，六九一二擬募資7.92億元，投向通信設備生產基地建設項目（二期）項目、特種通信裝備科研生產中心項目、模擬訓練裝備研發項目，但公司業績“紙面富貴”、應收賬款高企侵蝕現金流、資產負債率遠超行業均值等問題加身，或成過會“絆腳石”。
新設立公司作為IPO主體
從成立時間看，六九一二成立于2017年11月，截至目前尚不足六年。相比之下，其子公司重慶惟覺則“成熟”許多，該公司成立于2007年，較六九一二早了十年。
招股書顯示，六九一二成立初期，主要從事野戰光通信裝備及部分模擬訓練裝備的研發與生產。2018年12月，六九一二同一控制下合并重慶惟覺100%股權。
合并完成后，六九一二依托各子公司的優勢開展相關業務。六九一二主要從事技術與產品體系總體規劃研究、野戰光通信裝備及傳輸線纜研發；重慶惟覺主要從事搜索器、軍事訓練裝備等軍事裝備的研發、生產與銷售。
目前，六九一二主營業務收入構成為軍事訓練裝備、特種軍事裝備及其他。其中，軍事訓練裝備收入2022年占主營業務收入的比例達80.59%。2022年，重慶惟覺為公司貢獻了67.65%的營收和23.89%的凈利潤。
不僅如此，從事軍工行業需要具備相關資質，據招股書披露，重慶惟覺擁有的資質證書要多于六九一二。另外，專利方面，六九一二共持有14項發明專利，其中5項發明專利的權利人為重慶惟覺，而權利人為六九一二的發明專利僅有2項，且均于2021年授權。
無論是業務經驗還是資質方面，重慶惟覺似乎都優于六九一二，公司為何選擇了成立時間較短的六九一二作為上市主體？
對此，公司的理由是，實控人蔣家德籍貫為四川省德陽市，有意回鄉擴大公司的生產經營規模；由于2018年末重慶惟覺方徹底清理和解決曾因對外擔保被訴訟及賠付對外擔保款項的情形，為避免該事項對上市進程造成不利影響，加之六九一二有限擬進行自有廠房建設；成都軍工電子信息產業較為發達等。
這一情況也受到監管層的關注。在兩輪問詢函中，深交所指出，重慶惟覺歷史沿革中存在較多股權代持行為。
蔣家德自2013年起就職于重慶惟覺。2015年4月，楊曉宇、楊曉嵐與蔣家德、胡明清等就楊曉宇、楊曉嵐投資重慶惟覺事宜簽署了《合作框架協議》，約定由楊曉嵐代蔣家德持有25%股權。楊曉嵐與楊曉宇系姐弟關系，主要在房地產、軍工等領域均有投資。
2016年12月，蔣家德、朱晉生、胡明清三人簽訂《股份代持協議》，蔣家德持有的重慶惟覺45.4%股權由北京羅克森代持，朱晉生持有的重慶惟覺33%股權、2%股權分別由北京羅克森、尚小寶代持，胡明清持有的重慶惟覺19.60%股權由北京羅克森代持。2018年12月，該代持關系解除。
截至招股書簽署日，朱晉生持有六九一二23.33%的股份，僅次于持股23.6%的公司董事長蔣家德。北京羅克森為朱晉生親屬持股企業，尚小寶為其妹夫，朱晉生本人未在公司擔任職務。
業績顯“紙面富貴”，應收賬款占比高達93%
財經網注意到，六九一二IPO前夕，興申創投、金智銀創、綠色創投、上海觀皓、金智鉑遠5家公司突擊入股，還與六九一二簽署了對賭協議。
根據對賭協議中的回購條款，六九一二2022年6月30日前未能實現上市申報；或公司未能在2024年6月30日之前完成境內上市；若2021年、2022年和2023年任一年度公司經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤分別低于1億元、1.3億元、1.8億元，則將被要求回購股份。2021年12月20日，該對賭協議解除。
從業績表現來看，六九一二未能實現上述對賭協議中的業績承諾。
招股書顯示，2020年至2022年（下稱“報告期”），六九一二分別實現營收1.17億元、2.01億元和3.41億元，營收復合增長率為70.47%；扣非后凈利潤分別為2332.17萬元、5577.64萬元、9915.38萬元，復合增長率為106.19%。
即便六九一二近年來業績大漲，但公司應收賬款也逐年走高，業績增長顯“紙面富貴”。
報告期內，六九一二應收賬款余額分別為1004.53萬元、1.35億元和3.18億元，應收賬款余額占當期營業收入的比例分別為也從8.56%到67.39%，再到93.26%，一路攀升。報告期各期末，公司的應收賬款周轉率從16.61次/年驟降至2.76次/年，2022年再次下滑至1.50次/年。
六九一二表示，應收賬款增加主要系公司下游客戶中非直接軍方客戶取得重大突破，2021年和2022年，非直接軍方客戶主營業務收入增長較快，由于非直接軍方客戶付款進度慢于直接軍方客戶，使得公司回款周期有所延長。
應收賬款高企也侵蝕了現金流，報告期各期，六九一二經營活動產生的現金流量凈額分別為2324.17萬元、-5276.28萬元、-2074.12萬元，已連續兩年為負。
與此同時，相比同行業可比上市公司，六九一二的資產負債率也處于較高水平，報告期內分別為57.4%、36.35%和42.72%，遠高于2020年和2021年的行業均值25.97%、23.8%。
“2022年末，公司資產負債率有所上升，主要系公司訂單增加，生產規模相應擴大，公司根據日常生產經營需要相應增加短期借款。”六九一二稱。
據招股書披露，2020年和2021年，六九一二的短期借款分別為480.58萬元、921.11萬元，但到了2022年，其短期借款暴增至1.06億元，占流動負債的比例直接從2021年的7.86%大增至41.4%。
而截至2022年末，六九一二賬上貨幣資金僅有9905.09萬元。
